來(lái)源：中泰證券資管

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不知不覺(jué)，今年前三季度的交易日已經(jīng)全部結(jié)束。由于近期A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情愈演愈烈，關(guān)于會(huì)不會(huì)在四季度出現(xiàn)風(fēng)格切換的討論也非常熱烈。

如果從日歷效應(yīng)來(lái)看，認(rèn)為四季度會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格切換是有原因的。

國(guó)投證券的報(bào)告中提到，基于歷史統(tǒng)計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)Q3-Q4多存在較為明顯的風(fēng)格切換，Q3漲幅靠前的主流品種多數(shù)情況，在Q4無(wú)法進(jìn)一步延續(xù)。

東吳證券的報(bào)告中有更具體的論述，以2010年至2024年這15年的情況看，當(dāng)年前三季度漲幅靠前的行業(yè)，在四季度的漲幅排名通常靠后。此外，銀行、家用電器等行業(yè)的超額收益勝率高達(dá)60%，說(shuō)明市場(chǎng)參與者可能選擇對(duì)前期盈利的板塊進(jìn)行獲利了結(jié)，并在四季度調(diào)倉(cāng)進(jìn)入偏防御性的板塊以穩(wěn)定當(dāng)年收益率。

另外，該報(bào)告提及到了四季度常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)博弈動(dòng)機(jī)。四季度作為全年業(yè)績(jī)定調(diào)的關(guān)鍵階段，機(jī)構(gòu)的核心訴求會(huì)從賺取超額收益轉(zhuǎn)向鎖定既有盈利、規(guī)避排名波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)——前期主線經(jīng)過(guò)持續(xù)上漲后，不僅積累了可觀的漲幅，更因資金長(zhǎng)期集中形成較高的交易擁擠度，風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，成為機(jī)構(gòu)眼中需兌現(xiàn)的收益籌碼。

當(dāng)前市場(chǎng)冷熱不均的高度結(jié)構(gòu)化現(xiàn)狀，也被認(rèn)為可能會(huì)觸發(fā)風(fēng)格切換。

國(guó)投證券的報(bào)告中提到，基于交易視角，其構(gòu)建“A股高切低行情指數(shù)”顯示當(dāng)前指標(biāo)已經(jīng)觸頂回落，意味著低位補(bǔ)漲可能性正在上升。

東吳證券的報(bào)告則提到，本輪趨勢(shì)行情中市場(chǎng)高度結(jié)構(gòu)化，多頭和杠桿集中于AI上游算力硬件龍頭，導(dǎo)致少量個(gè)股對(duì)大盤(pán)影響放大。若量能充沛，則上述方向有望共振大盤(pán)續(xù)創(chuàng)新高；若市場(chǎng)進(jìn)入縮量，則高杠桿方向“多殺多”風(fēng)險(xiǎn)加劇。多頭擁擠、主線不確定性放大，追漲的勝率和賠率都出現(xiàn)下降，此時(shí)資金就可能流向性價(jià)比更高的方向。

當(dāng)然，高度結(jié)構(gòu)化的市場(chǎng)，往往也充滿了分歧。以現(xiàn)狀為例，認(rèn)為當(dāng)下的市場(chǎng)主線還會(huì)延續(xù)的，也大有人在。

同樣是基于歷史經(jīng)驗(yàn)中與規(guī)律來(lái)推斷，華金證券的著眼點(diǎn)是信用周期規(guī)律。該報(bào)告提到，就信用周期來(lái)看，歷史上一輪中長(zhǎng)貸增速下行和上行周期均持續(xù)11-23個(gè)月左右，上一輪中長(zhǎng)貸增速在2023年7月見(jiàn)頂，至今年年中大概率見(jiàn)底，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)一定回升趨勢(shì)，今年四季度可能繼續(xù)處于回升周期中。2010年以來(lái)科技盈利和信用周期基本同步，歷史上盈利結(jié)構(gòu)性回升、信用回升時(shí)，大盤(pán)和中小盤(pán)成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行和政策導(dǎo)向的行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，因此四季度科技成長(zhǎng)仍是主線。此外，考慮到科技盈利增速和中長(zhǎng)貸增速回升期間，外資、融資、新發(fā)基金均出現(xiàn)明顯的流入，核心資產(chǎn)和周期也有配置機(jī)會(huì)。

華安證券總結(jié)的是成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)景氣周期規(guī)律，并提出堅(jiān)持成長(zhǎng)風(fēng)格不動(dòng)搖是最優(yōu)選擇。該報(bào)告提到，歷史上已完整演繹的三輪成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)景氣周期行情均經(jīng)歷了“估值→業(yè)績(jī)→估值”的三階段驅(qū)動(dòng)。這在一定程度上顯示出市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格的定價(jià)思維邏輯，即從最初全面憧憬、完全預(yù)期引導(dǎo)的估值行情，到后來(lái)業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)且落地消化估值的行情，再到最后風(fēng)險(xiǎn)偏好、情緒極致演繹的“泡沫式”拔估值行情。2024年9月至今的成長(zhǎng)行情，指數(shù)上漲92%，而PEttm上漲118%，從驅(qū)動(dòng)因素上看正處于新一輪成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)景氣周期的第一個(gè)由估值驅(qū)動(dòng)階段。

此外，財(cái)通證券基于歷史總結(jié)了從成長(zhǎng)切向價(jià)值的三大催化因素——需要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇或強(qiáng)力政策刺激改善預(yù)期、需要價(jià)值ROE相對(duì)成長(zhǎng)差值增加以及往往會(huì)有壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的政策，但當(dāng)前看3大催化因素均有限，因此預(yù)期成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。

我們常說(shuō)，影響市場(chǎng)的因素很多。事實(shí)上，可供參考的歷史經(jīng)驗(yàn)也很多。就像本文中提到的，有些人看到的是日歷效應(yīng)，有些人看到信用周期，還有些人會(huì)關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期……這些可能會(huì)產(chǎn)生影響，只是有些早一些發(fā)揮作用、還有一些晚一些體現(xiàn)，有些在某個(gè)階段影響更大，有些在另外的階段影響更大。如果覺(jué)得看不太清，也可以不對(duì)獲得收益設(shè)置時(shí)間上的要求。這樣，需要分析的問(wèn)題也會(huì)少一些。

參考報(bào)告

《堅(jiān)持科技，高低切的時(shí)機(jī)尚未到來(lái)》，開(kāi)源證券，2025年9月

《2025年A股四季度投資策略：堅(jiān)守主線，挑戰(zhàn)新平臺(tái)》，華安證券，2025年9月

《四季度勝負(fù)手，可能是哪些方向？》，東吳證券，2025年9月

《A股四季度策略展望：慢牛進(jìn)行時(shí)》，華金證券，2025年9月

《不能回避的探討：四季度勝負(fù)手》，國(guó)投證券，2025年9月

關(guān)鍵詞： 財(cái)經(jīng)要聞 實(shí)時(shí)要聞 股票